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28 mars 2011 1 28 /03 /mars /2011 15:10

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La première stratégie recensée est la stratégie « long/short ». Depuis, les hedge funds utilisent une grande variété de stratégies d'investissement et de styles de management qui confèrent des niveaux de risques et de performances divers. Bien que les systèmes de classification varient en fonction des indices (Greenwich, Credit Suisse/Tremont, Altvest Morningstar...), les hedge funds peuvent être regroupés selon le modèle de base suivant : 


RELATIVE VALUE                      EVENT DRIVEN                           DIRECTIONNAL

 

 

- Convertible Arbitrage               - Merger Arbitrage                   - L/S Equity

 

- Fixed Income                           - Distressed Securities            - Global Macro

 

- Equity Market Neutral                                                             - Emerging Market

 

                                                                                                 - Managed Futures

 

Les hedge funds utilisent un grand nombre de stratégies et de styles d'investissement ainsi qu’une large variété d'instruments financiers que nous détaillerons plus loin. Ils peuvent investir dans des titres d'actions et d'obligations, des devises, des produits dérivés, des « futures » ou autres actifs et utilisent fréquemment des techniques (ventes à découvert) pour couvrir les risques de marché et construire un portefeuille conservatif. Ils mettent aussi en œuvre des stratégies complexes afin de délivrer une performance relativement décorrélée de l'évolution générale des marchés et disposent d'une plus grande liberté par rapport à un fonds d'investissement classique.

 

C'est pour cette raison qu'élaborer une classification des hedge funds peut se révéler à la fois complexe et peu cohérente. Les analyses diffèrent ainsi en fonction des styles d'investissement, des sources de performance, de la diversification adoptée, de la corrélation vis à vis du marché ou encore du risque pris et de nombreux éléments tels les régions et les secteurs d'activités.

Aussi, l'importance des indices dans la classification de ces fonds alternatifs est indéniable puisqu'ils participent aux modèles de références de cette industrie en proposant des indices benchmarkés. 

 

Comme présenté précedemment, cette classification se répartie entre les stratégies « Relative Value », « Event Driven » et « Directionnal ».

 

  • RELATIVE VALUE  

 

L'objectif de ces fonds est d'exploiter les inefficiences du marché en compensant des positions longues par des positions à découvert au sein du portefeuille. Ce dernier exerce ainsi une faible corrélation beta au marché réduisant son niveau de risque. Le gérant sélectionne un ou plusieurs types d’arbitrage, tels que l'arbitrage sur des titres à revenu fixe (« fixed income arbitrage »), sur des convertibles (« convertible arbitrage »), ou sur des actions afin de se retrouver neutre vis-à-vis des marchés financiers (« equity market neutral »). Dans chaque cas le gérant essaie de profiter des différences de prix détectées entre deux instruments financiers (action, obligation, ...) tout en maintenant un profil de risque diversifié.  

Les stratégies « relative value » sont généralement caractérisées par des rendements faibles et une corrélation nulle avec les principaux indices d'obligation et d'action.  

 

Ø      Convertible Arbitrage

Ces fonds tentent de profiter des anomalies de cours entre différents titres du même émetteur, communément convertibles en actions (obligations convertibles, warrants …).

Les obligations convertibles ont tendance à être sous-évaluées compte tenu de l’hyper segmentation du marché. Le gestionnaire achète ainsi un titre qu’il croit sous-évalué (essentiellement des obligations convertibles) et vend à découvert un autre titre (essentiellement des actions) de la même entreprise. Si l'émetteur ne connaît pas de mésaventures l'obligation convertible se comporte comme une action ; en revanche si l'émetteur connaît des difficultés, l'obligation convertible se comporte comme une dette « distressed ».

L'excès de couverture est approprié quand il y a des inquiétudes vis-à-vis d'un éventuel défaut de l'émetteur. Dans ce cas précis, l'excès de positions à découvert permet de se couvrir partiellement contre une réduction de la qualité de crédit.

Un nombre croissant de gestionnaires de « convertible arbitrage » se tourne vers l'arbitrage du risque de crédit plutôt que sur sa volatilité.

 

  • Fixed Income Arbitrage

Ces fonds essaient d'exploiter les anomalies de prix au sein des marchés à taux fixe.  Les gérants de ces fonds tentent généralement de couvrir le risque de taux d'intérêt en prenant des positions similaires destinées à compenser les titres acquis (obligations d'Etat, obligations privées, ...). Ces titres à revenus fixes peuvent être adossés à des prêts hypothécaires tels que les « mortgage back securities » (MBS).

 

  • Equity Market Neutral

Le gérant investit des montants similaires dans des positions « long » et « short » de telle sorte que l'exposition au marché est minimisée.

Les positions longues sont prises afin d’accroître la valeur du portefeuille alors que les positions à découvert sont prises dans des titres dont on attend une chute de la valeur. Ces titres sont identifiés sur des bases multiples, tels que la valeur fondamentale d’une entreprise, son taux de croissance ou l'évolution de son cours. Grâce à sa faible exposition nette aux marchés, la performance générée par cette stratégie se trouve isolée de la volatilité des marchés.

 

  • EVENT DRIVEN

 

Le gérant cible des entreprises soumises à des situations spéciales, telles que les fusions et acquisitions, les réorganisations en capitaux propres d'entreprises défaillantes, les liquidations et banqueroutes avérées, les recapitalisations.

Certains gérants qui utilisent les stratégies « event driven » réalisent régulièrement des changements de pondération entre « merger arbitrage » et « distressed securities », alors que d’autres prennent en compte une prévision plus globale et de long terme de ces investissements (cas du « private equity »). Les instruments de commerce utilisés incluent des actions « long/short », des titres de créance, des options et du « credit default swap ».

Les stratégies « event driven » sont caractérisées par un rendement relativement élevé et une corrélation forte avec la majorité des indices d'actions et d'obligations. Par conséquent, ces stratégies peuvent êtres utilisées dans le but d'améliorer le rendement des portefeuilles.

 

Ø       Merger Arbitrage

Ces fonds investissent dans des entreprises impliquées dans des processus de fusion et d'acquisition. Il est fréquent de prendre des positions longues sur l’entreprise cible, et de vendre à découvert les titres de l’acquéreur. Cette stratégie a pour objectif de capturer les écarts de prix (spreads d'acquisition) entre le prix de marché courant de l'entreprise cible et le prix offert par  l'acquéreur.  Le succès de ces fonds et de leur performance dépend donc de leur habileté à évaluer la probabilité d'échec ou de succès de telle ou telle autre transaction d'entreprise avec le désavantage d’être exposé au risque de marché si ces arrangements sont mal évalués.

 

Ø      Distressed Securities

Ces fonds essaient de bénéficier de titres sous-évalués dont les entreprises sont sujettes à des difficultés financières (c'est-à-dire à une restructuration de capital, une liquidation, ou une banqueroute). Une stratégie typique consiste à acheter des titres d'entreprise en difficulté à prix cassé (de la dette senior sécurisée ou des actions ordinaires), en les maintenant dans le portefeuille tout au long du processus de restructuration, et en les revendant dès que ces derniers connaissent une nouvelle appréciation de leurs cours. Le gérant réalise ses gains si une position sur telle ou telle entreprise réussie grâce à sa réorganisation et dégage à nouveau des profits. Le gérant pourrait également réaliser un gain si la compagnie est liquidée, le gérant ayant acheté une dette senior pour moins que sa valeur liquidative.

 

  • DIRECTIONNAL

 

Les stratégies qui composent cet univers sont la « long/short equity », la « global macro », et l’«emerging market ».

 

Ø      Long/Short Equity

La stratégie « long/short » est la plus importante stratégie des hedge funds. Les fonds « long/short equity » investissent à la fois sur des portefeuilles d'actions « long » et « short ». Ils ne recherchent pas de positions neutres en termes de risque de marché (beta neutre), même si cela se peut se produire temporairement quand le gérant n'a pas de vision précise du marché. Les fonds échangent une position longues avec une position à découvert, en exécutant par exemple un arbitrage entre des actions appartenant aux secteurs cycliques et d'autres représentant les secteurs en croissance, ou encore une entreprise de large capitalisation avec celle d'une firme plus modeste. Les investissements concernent généralement des actions régionales, ou plus souvent des secteurs très spécifiques.

Puisque ces fonds génèrent une large part de leur profit grâce à leur orientation « long », ils doivent être considérés comme directionnels. Aussi, ces fonds utilisent souvent l'effet de levier afin d'améliorer les rendements.

Ces fonds sont caractérisés par un rendement relativement élevé et une corrélation forte avec le marché action. Par conséquent, la stratégie « long/short equity » est généralement utilisée pour accroître la performance des portefeuilles.

 

  • Growth

Cette stratégie est implémentée par des gérants qui investissent dans des compagnies aptes à réaliser une forte croissance de leur profit par action. Le gérant doit considérer les fondamentaux de l'entreprise lorsqu'il investit en actions sur la base de facteurs techniques tels que le momentum du cours de l'action. Les entreprises dans lesquelles les gestionnaires investissent appartiennent aux micro, petites et moyennes capitalisations plutôt qu'à de grandes capitalisations. Ces entreprises composent souvent le Nasdaq tout en n'étant pas limité exclusivement à cet indice. Les gérants employant cette stratégie utilisent la vente à découvert à divers degrés, bien que l'introduction d'un biais long ne soit pas exclue.

 

  • Short Selling

Au contraire des positions longues, dont on attend un accroissement de la valeur, les ventes à découvert sont prises dans des titres dont le gérant anticipe une diminution de leur valeur. Les fonds « short selling » vendent ainsi ces titres à découvert à un instant t en prévoyant de les racheter à l'instant t+1 idéalement à un prix inférieur que celui auquel il les a vendu. Le gérant estime que les titres, ou le marché, sont surévalués ou anticipe des déceptions sur les bénéfices annoncés, par exemple dus à des irrégularités comptables, à de nouveaux entrants sur les marchés, à une intensification de la concurrence ou à un changement de management. Afin de vendre à découvert, le gérant emprunte les titres concernés au prime broker et les vend immédiatement au marché.

Ces fonds sont souvent utilisés comme une couverture afin de compenser les portefeuilles « long-only » et lorsque le marché s'approche d'un cycle baissier. Ces fonds sont par nature fortement exposés aux risques extrêmes des marchés financiers puisque leurs positions « short » présentent des pertes potentielles infinies. Ainsi, la vente à découvert devrait être considérée avec prudence.

La stratégie « short selling » est une stratégie directionnelle généralement caractérisée par une performance élevée et une importante corrélation avec la majorité des indices d'actions.

A cause de leur biais à découvert, ces fonds doivent être utilisés afin de diversifier le risque des portefeuilles.

 

  • Value

Une des principales stratégies basée sur les actions consiste pour le gérant à cibler les titres dont le cours est en relation avec la valeur intrinsèque de l'entreprise sous-jacente. Le gérant prend des positions longues en actions dont il estime les cours sous-évalués, comparés aux fondamentaux de l'entreprise. Cette dernière peut disposer d'un profit par action élevé, d'un cash flow élevé, d'un management solide ... Les raisons pour lesquelles une action peut être vendue à prix cassé découlent de deux points primordiaux, soit l'entreprise n'a plus les faveurs des investisseurs, soit les attentes futures ne sont pas correctement évaluées par les analystes.

Le gérant prend des positions à découvert sur des actions dont il croît que les cours sont surévalués. La valeur de son portefeuille s'élèvera lorsque le prix des actions surévaluées chutera. Le gérant sélectionne uniquement des actions pour lesquelles il peut identifier un événement prochain qui résultera d'un changement dans le cours de l’action.

 

  • Opportunistic

Plutôt que de choisir des titres selon la même stratégie, le processus d'investissement du gérant va suivre les opportunités du moment afin de prendre un avantage réel sur les conditions du marché. Les caractéristiques du portefeuille telles que les classes d'actif et leur capitalisation varient significativement d'heure en heure.

 

Ø      Global Macro

Plutôt que de considérer le comportement individuel des titres d'entreprise, le gérant cherche à profiter des changements de valeur provoqués au sein des classes d’actifs. Par exemple, le gérant peut tenir des positions longues sur le dollar américain et les indices d'actions japonaises tout en vendant à découvert la devise européenne et les bons du trésor américain. Le processus d'investissement est déterminé par l'évolution des variables économiques menées par les politiques gouvernementales qui influent sur les taux d'intérêts, et affectent les devises, les marchés actions et les marchés obligataires ainsi que ceux des matières premières. 

Cette stratégie utilise l'effet de levier et les produits dérivés pour accentuer l'impact des mouvements de marché. Elle requiert aussi des systèmes de couverture mais c'est le recours à l'effet de levier qui permettra d'obtenir le plus large impact sur la performance.

Très fréquent, les fonds « global macros » diluent le risque en investissant dans d'autres fonds directionnels ; ce qui n'empêche pas certains fonds de focaliser leurs efforts sur un nombre réduit de paris.

Le gérant construit son portefeuille selon une approche descendante (top-down) en considérant les tendances macro-économiques. Il sélectionne ensuite les titres en fonction de l'allocation stratégique précédemment définie.

Les fonds « global macros » sont considérés comme multidirectionnels. En conséquence, ils améliorent la diversification des rendements des portefeuilles.

 

Ø      Emerging markets

Cette stratégie est strictement définie par la position géographique des titres sélectionnés. Les fonds « emerging markets » investissent en titres émis par des entreprises et des Etats issus de pays en voie de développement (moins efficaces et moins liquides que les pays développés) et détenant un potentiel significatif de croissance future. Les exemples incluent la plupart des pays en voie de développement localisés en Amérique Latine, Europe de l'Est, Asie ou Moyen Orient mais aussi les pays composant la BRIC tels que le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine. Ces pays ont tendance à connaître une inflation élevée et une forte volatilité.

Certains fonds des marchés émergents allouent tout leur capital à des régions spécifiques alors que d'autres diversifient leurs investissements et arbitrent leur pondération selon leur propre vision des marchés. Leur portefeuille peut donc être de type « value », « growth » ou « arbitrage ».

La vente à découvert n'est pas permise sur beaucoup de marchés émergents et par conséquent couvrir efficacement les risques sous-jacents n'est pas possible.

Les stratégies entreprises par les fonds « emerging markets » sont généralement caractérisées par un rendement élevé et une forte corrélation avec les principaux indices d'obligations et d'actions. Ces stratégies ont pour objectif d’améliorer le rendement du portefeuille.

 

Ø      Managed futures (Currency Trading Arbitrage)

Les gérants s'efforcent d'être profitable quelque soit la conjoncture économique puisqu'ils ont la possibilité d'acheter « long » (acheter en anticipation d'une augmentation des prix) ou « short » (vendre par anticipation d'une chute des prix). Ils peuvent être classés comme systématique, discrétionnaire ou une combinaison des deux. La performance des gérants de futures a relativement une faible corrélation vis à vis des autres stratégies de hedge funds.

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Published by Wilfried Gibily - dans Hedge Funds
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