Une sélection ascendante (bottom-up) ou descendante (top-down) :

Deux approches d'investissement sont utilisées par les gérants de portefeuille.

-        L’approche d'investissement dite descendante, ou top-down, consiste à analyser dans un premier temps les tendances macro-économiques pour ensuite se focaliser sur les fondamentaux de l'entreprise. Elle prend ainsi en compte les indicateurs économiques nationaux et internationaux tels que le taux de croissance du PIB, l'inflation, les taux d'intérêts, les taux de change, la productivité et les prix liés à l'énergie. Elle se concentre enfin sur l'analyse sectorielle ou régionale du chiffre d'affaires total, des niveaux de prix, de l'effet des produits concurrents, de la concurrence étrangère, et de l'entrée et  sortie des concurrents du secteur. L'approche top-down s'attache à comprendre les cycles macro-économiques et industriels dans lesquels évoluent l'entreprise. Il est aussi important de mentionner que la détention de titres auprès de banques traditionnelles se compose essentiellement  de titres issus de secteurs cycliques. Ces valeurs ont tendance à connaître une croissance  des ventes et des bénéfices durant les périodes d’expansion économique et donc le rendement de vos actions. À l’inverse, en période de récession, les ventes et profits devraient décroître, et la valeur des actions se stabiliser, voire chuter. Déterminer la valeur future d’une entreprise cyclique ainsi qu'analyser l’environnement économique et sectoriel de l'entreprise constitue une priorité pour les gérants.

-        La méthode d'investissement inverse, à savoir celle du bottom-up, privilégie une approche ascendante du processus d'analyse. Elle ne se focalise pas sur les cycles de marché ou économiques. Elle garde pour priorité l'analyse des titres pris individuellement et la sélection d'une entreprise spécifique plutôt que son secteur ou la région dans laquelle elle opère. Elle se concentre sur les rapports de recherche, la stabilité financière, les produits et services de l'entreprise. Les entreprises visées sont essentiellement celles dont le cours en Bourse est sous-évalué par les investisseurs et qui disposent d'un potentiel de croissance indépendant de l'évolution macroéconomique.

L'objectif d'une politique de gestion constante, sans biais ou apriori, est de permettre de surperformer les marchés financiers aussi bien en période de baisse que de hausse et de délivrer une performance sur le long terme. L'intérêt est ici d'éviter les extrêmes et protéger l'investisseur contre la volatilité des marchés et de la valeur des titres.

L'exigence de s'enregistrer à la SEC (Securities Exchange Commission)

Une nouvelle ère de réglementation semble s'être immiscée dans l'univers des hedge funds comme en témoigne par exemple les déclarations de la SEC aux États-Unis et la ratification de nouvelles lois destinées à encadrer les fonds.

Cet enregistrement s'applique aussi bien aux conseillers en investissement qu'aux fonds privés. Ils doivent ainsi s'enregistrer à moins qu'ils ne rencontrent les exigences suivantes :

1. des actifs sous gestion inférieurs à 25 millions de dollar

2. croisent la définition de conseiller financier de taille moyenne

3. satisfont à l'une des exclusions ou exemptions inclus dans la loi

A noter que seuls les conseillers avec moins de 15 clients sont exempts d'enregistrement à la SEC.

Les conseillers en investissement des fonds privés qui restent non enregistrés devront garder à la disposition de la SEC les mêmes informations demandées aux conseillers enregistrés si la SEC le juge nécessaire, dans l'intérêt du public et de la protection des investisseurs.

Conséquences de l'enregistrement de la SEC

Il en résulte une plus grande nécessité de conformité et des coûts plus élevés pour les gérants de fonds. Ces derniers devront en outre divulguer les informations suivantes :

1. Les actifs sous gestion

2. Les conflits d'intérêt

3. Le niveau de levier et d'endettement

4. L'exposition aux risques de contrepartie et aux risques de crédit (y compris les positions hors bilan)

5. Les positions d'investissement

6. Les processus d'investissement et la valorisation des actifs

7. Les types d'actifs tenus

8. Les arrangements privés, la correspondance

9. Toute autre information que la SEC juge nécessaire

Le rôle de l'administrateur

L'après 2008 impose une complexité opérationnelle croissante. Face aux changements règlementaires, l'intervention d'une troisième partie est indispensable au développement d'une infrastructure pouvant répondre, anticiper et préparer la divulgation d'informations conformes aux exigences de due diligence.

L'administrateur met ainsi à la disposition de ses clients une large gamme de rapports fiables dans les délais impartis. Ils facilitent la révision des processus de backoffice, améliorant l'efficacité des automatismes technologiques et l'intégration des données entre les systèmes de comptabilité de portefeuille et celui des investisseurs. Il se préoccupe aussi des rapports de taxes et impositions, des outils de reporting pour l'investisseur, et du rapprochement des comptes avec le dépositaire ou  le prime broker.

Dans le cas où les conseillers réalisent par voie électronique les déclarations et fournissent un accès aux investisseurs à travers un portail web, l'administrateur doit inclure une description détaillée de l'accès sécurisé aux applications disponibles, de l'administration des mots de passe, et des mesures de confidentialité.

      4.    La gestion des risques

Il est nécessaire d'identifier et de comprendre les risques induits par chaque classe d'actifs. Le contrôle des risques repose sur un contrôle rigoureux et indépendant. Il doit avant tout se poser lors de la négociation du contrat et être incorporé dans le processus d'investissement – gestionnaire de fonds, équipes d'investissement disposant d'une vision managériale en plus des compétences analytiques traditionnelles... La prise en compte des propriétaires des avoirs doit aussi se refléter dans la mise en œuvre de comptes gérés ; ces derniers ont également pour objet de faciliter le développement de nouveaux produits sur mesure pour des clients institutionnels, des family offices, des gérants indépendants et des investisseurs tout en favorisant la transparence des portefeuilles.

L'expansion de l'utilisation des indices de hedge funds, en tant que véhicules d'investissement, est liée à leurs caractéristiques de transparence, de gestion du risque et du faible niveau de frais prélevé comparé aux produits de substitution que sont les fonds de fonds. Cela a amené les Autorités des Marché Financiers, François Lhabitant et le Hedge Funds Center à s'interroger sur la viabilité de ces indices.

En effet, les études du Hedge Funds Center de Londres et de François Lhabitant mettent en évidence les caractéristiques des indices élaborés par les différents fournisseurs de l'industrie. Elles identifient les problèmes et les biais constitutifs aux indices comparant leurs compositions, leurs stratégies et leurs rendements.

Les biais

Prenant en compte le nombre et les critères de sélection des fonds considérés, le nombre d'indices et de sous-indices, la pondération et les rendements déclarés de ces mêmes indices, les problèmes clés se concentrent sur :

• le biais de sélection des gérants, c'est-à-dire l'exclusion des fonds n'entrant pas dans les critères de sélection

• le biais du survivant et des fonds disparus, à savoir l'exclusion des fonds connaissant de mauvaises performances ou en état de faillite

• les biais liés aux bases de données pour ce qui est de la taille de l'échantillon

• l'inexactitude des informations collectées ou transmises par les gérants

• le biais d'auto-corrélation, c'est-à-dire de la non disponibilité de l'information sur une base continue (notamment en ce qui concerne certaines stratégies d'investissement qui sont susceptibles de subir des variations dans le temps)

• le biais d'histoire instantanée (importation des performances passés)

• le biais lié au choix d'une base de donnée (CISDM/MAR ; HFR et TASS ; HFR ; TASS ; CISDM/MAR et MSCI ; MSCI)

Les indices

Une autre étude, celle de l'AMF (Autorité des Marchés Financiers), s'attache à démontrer que les indices de hedge funds peuvent être employés dans le cadre des directives UCITS, norme qualifiant les indices financiers. Cette étude s'attache à faire la distinction entre les indices investissables et les indices non investissables.

• INDICES NON INVESTISSABLES

Les indices non investissables ont pour rôle de renseigner les marchés et les investisseurs sur une industrie prise dans son ensemble, les biais y sont admis, l'exigence moins pénétrante. Il ne seront ainsi pas transformés en produits d'investissement et ne comportent ainsi pas de risques pour l'investisseur final.

Ils sont aussi nommés « indices globaux » dans la mesure où ils incorporent plusieurs stratégies. Ces indices ne sont nullement représentatifs de l'univers des hedge funds, ils offrent seulement une vision d'ensemble de l'industrie et des indicateurs ou benchmarks de l'évolution de sa performance.

• INDICES INVESTISSABLES

Pour ce qui est des indices investissables, la question s'est portée sur leur réelle représentativité. Cette remarque découle naturellement de l'univers des fonds que ces indices s'attachent à refléter, limité par leur nombre et l'historique des performances passées. L'intérêt içi est de présenter des stratégies ou des styles, des produits d'investissement destinés aux investisseurs, non pas de représenter l'industrie dans son ensemble. Les fournisseurs d'indices suivent scrupuleusement les préconisations de l''UCITS afin de limiter et d'éviter les biais largement répandus dans la classe d'indices précédente. Les indices investissables offrent comme avantage d'apporter des produits d'investissement adaptés aux considérations de l'investisseur.

L'UCITS

Pour qu'un indice soit éligible au sens de l'UCITS (Undertakings for Collective Investment In Transferable Securities), il doit apporter :

• Transparence dans les méthodes de construction de l’indice (méthode de calcul, méthode de pondération, méthode de rebalancement, etc)

• Diversification. Le portefeuille sous-jacent à l’indice ne doit pas être concentré sur un seul groupe d’actifs

• Représentativité. L’indice, en tant que benchmark d’un marché particulier, doit fournir à ses utilisateurs des informations significatives et utiles sur ce marché

Limites indicielles

Encore, selon ce même article, les limites et problèmes posés par les indices actuellement présents dans l'industrie des hedge funds se rencontrent également dans les indices de marchés traditionnels, alors que ces derniers sont généralement acceptés par les investisseurs. Les portefeuilles dans les deux cas sont considérés comme pas représentatifs de leur marché et des performances dégagées.

Tout en remarquant que si le marché des capitaux fournis des données telle que la capitalisation boursière des entreprise, les hedge funds à l'inverse souffrent d'un manque criant de transparence et de communication des données concernant les actifs sous gestion.

Suggestions à l'investisseur

Les suggestions relevées par l'AMF pour la sélection d'indices de qualité et représentatifs de leur univers sont les suivantes :  

• la transparence de la méthode
• une méthodologie garantissant un degré élevé de représentativité ainsi qu’une classification précise des composantes (telle que l’analyse factorielle)
•  une liquidité minimum des indices
•  le caractère investissable des composantes des indices
•  l’interdiction de pratiques telles que l’intégration d’un historique antérieur à la date d’introduction du fonds
•  une information sur l’exposition aux facteurs de risque

En revanche, il est surprenant que cet article « valide » les biais trouvés, voire même les conforte, alors que tout un chacun le sait, les risques pris par les hedge funds ne sont en communes mesures égaux à ceux de la gestion passive. Si, à mon humble avis cette étude démystifie l'univers indiciel des hedge funds et nous permet d'y approfondir notre connaissance, il est indispensable de rester prudent et vigilant quant à ces affirmations:

• « La transparence complète n’est pas toujours garantie ». Par exemple, si la composition complète des indices MSCI n’est pas accessible de manière gratuite aux investisseurs comment imaginer que ceux des hedge funds le soient.

• «La transparence n’est pas un objectif en soit, mais simplement un moyen. Les investisseurs ont plutôt besoin de suffisamment d’information pour évaluer, avec un degré raisonnable de certitude, le profil de risque et de rentabilité d’une opportunité d’investissement ».

• De même, il est écrit que « pour les indices de hedge funds, les rapports détaillés de performance et de mesures de risque basés sur les rentabilités passées peuvent constituer une alternative viable à une information détaillée sur les composantes des indices ».

• «Les fonds défunts sont nécessairement exclus des indices de hedge funds investissables, dès la survenue de l’événement provoquant l’arrêt du fonds. L’exclusion des fonds défunts de l’historique total de performance distord cette performance de manière évidente, mais ceci n’est pas un problème, puisque cela ne se produit pas pour les indices de hedge funds investissables».

Sites référents :

Pour plus de renseignements, vous pouvez vous rendre sur le site du Hedge Funds Center de Londres : http://www.london.edu/facultyandresearch/researchactivities/hedgefundcentre.html et de l'AMF : www.amf-france.org

Ou directement sur les fournisseurs d'indices suivants :

Tuna Index : www.hedgefund.net

Van Hedge Funds : www.vanhedge.com

Hedge Fund Research : www.hfr.com

Zurich capital market : www.marhedge.com

CSFB/Tremont Index : www.hedgeindex.com

Hennessee Group : www.hennesseegroup.com

Altvest Index : www.altvest.com

Dont les indices investissables suivant: CS/Tremont, MSCI, HFR et S&P, Dow Jones et FTSE