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29 mars 2011 2 29 /03 /mars /2011 14:32

Que sont vraiment les fonds alternatifs?

La compréhension des fonds alternatifs est insuffisante que ce soit au niveau de l'organisation du fonds, des attentes concernant le risque et le rendement ou du mode de fonctionnement des différents styles et stratégies. L'investisseur perçoit ces fonds comme des boites noires ou « black boxes » et néglige l'incidence que cela peut avoir sur le portefeuille global. Une familiarisation progressive et pédagogique avec ces classes d'actifs doit être menée par l'intermédiaire du conseiller financier ou patrimonial mais aussi des institutions réglementaires.

 

Définition des objectifs d'investissement

Il est indispensable pour l'investisseur de poser les bonnes questions afin de connaître la taille des actifs du fonds, la monnaie de référence, les objectifs de rendement, de risque, de diversification du portefeuille, les pertes cumulées depuis la naissance du fonds ou du moins depuis son enregistrement dans un indice mais aussi les pertes maximales autorisées avant la fermeture du fonds, la liquidité et la structures des frais (frais de gestion et de performance).

 

L'ensemble de ces objectifs doit s'articuler autour :

 

·         de la sécurisation des placements contre les retournements des marchés en poursuivant un objectif de décorrélation des marchés traditionnels ;

·          la réalisation d'une rentabilité stable et régulière (objectif de performance de 10 à 12%) ;

·          l'assurance de détenir des positions liquides (hebdomadaire) 

 

Choix de l'allocation par style et instruments financiers

Les phénomènes observés antérieurement ont montré l'importance donnée par les investisseurs à la performance passée : « la décision d'achat ne peut pas se fonder uniquement sur l'évolution du prix du produit dans le passé » (commentaire de la modification de l'OPP 2, art 53, al 1a). Aussi l'investissement par styles et la diversification ne sont pas suffisamment pris en compte dans la constitution du portefeuille.

Les conséquences peuvent être multiples pour l'investisseur telle une diminution de la vue d'ensemble du portefeuille, la perte de contrôle et la mise en œuvre d'une diversification fictive liée à une concentration des risques sur un nombre réduit de stratégies ou de fonds.

 

Encore une fois, le législateur conseille de diversifier les investissements dans les placements alternatifs : « Pour les placements alternatifs, il faut recourir à des placements collectifs diversifiés, des certificats diversifiés ou des produits structurés diversifiés. Un produit est considéré comme diversifié (au sens de cet alinéa) lorsqu'il a plusieurs composantes dont les rendements respectivement les risques dépendent de facteurs différents.

... dans le cas des fonds spéculatifs (« hedge funds ») la majorité des fonds de fonds peuvent être considérés comme diversifiés. »

 

Les fonds alternatifs détiennent de nombreux avantages, notamment de bénéficier de nouvelles sources de rendement, d'une diversification plus large que les placements traditionnels ainsi qu'une meilleure protection contre le risque. Les performances décevantes de 2008 doivent être prises dans un contexte de crise financière d'une intensité rare. Mais n'est-ce pas justement l'objectif des hedge funds, résister aux crises et offrir une alternative ?

 

L'analyse de « cluster »

L'analyse de « cluster » doit permettre d'améliorer la gestion de portefeuille. L'objectif est ici de diversifier le portefeuille par fonds et réduire les risques liés à la société de gestion. Cela revient à gérer les risques opérationnels. Cette gestion ne permet pas forcément de réduire le risque de marché, c'est à dire la volatilité. L'analyse des contributions aux risques ne doit pas seulement s'appliquer aux positions mais également au sein d'un groupe homogène de positions.

 

L’obligation de due diligence

·         Lecture du prospectus relatif au fondsdans lequel on investit

Il s'agit de comprendre les niveaux de risques que l'investissement et les stratégies impliquent, l'horizon de placement envisagé et leur adéquation avec ses objectifs personnels. Dans tous les cas,  plus un rendement est élevé plus son risque inhérent est élevé.

·          Comprendre l’évaluation des actifs de fonds

Les hedge funds investissent dans des titres illiquides difficiles à évaluer. Leur opacité renforce encore cet aspect difficile d'évaluation. Comprendre le processus d'évaluation et vérifier que cette dernière est effectuée par des sources indépendantes est primordial.

·         Vérifier les frais

L'impact des frais sur les rendements est loin d'être négligeable. Les hedge funds font régulièrement payer des frais de gestion aux alentours de 1 et 2% des actifs, plus des frais de performance de 20%. Les frais de performance incitent les gérants à prendre de plus gros risques dans l'espoir de générer des rendements plus importants.

·         Comprendre les limites et contraintes imposées par ces investissements

Le remboursement des parts est un élément important. Il est à considérer avec précautions dans la mesure où les hedge funds peuvent limiter les possibilités de sortie et de remboursement (par exemple 4 par an) ou émettre une période « lock-up » (d'un an ou plus).

 

En ce qui concerne les fonds de fonds, les stratégies de gestion doivent reposer sur une sélection rigoureuse des fonds d'investissement qui ont accompli, sur une durée moyenne de 10 ans, des performances régulières situées entre 10 et 20% par an tout en ayant su résister à la crise financière.

 

Dans tous les cas, l'investisseur devra examiner avec soin ses besoins et attentes avant tout projet d’augmentation ou de réduction de ses actifs dans le fonds. Il s'agira de rester fidèle aux objectifs d’investissements définis initialement lors de des placements et éviter les comportements incontrôlés (retraits dans l’urgence des capitaux fragilisant le fonds et la performance). Plus que dans le bon véhicule d'investissement, il s'agit surtout d'investir dans la bonne stratégie et dans le fonds capable de s'adapter aux fortes fluctuations des marchés.

 

Résumé des critères de sélection

 

L'analyse de la firme (qualité et stabilité) peut s’effectuer par l’intermédiaire des 5 P, développés par Anheilein :

-        Produit : caractéristiques, aptitudes, possibilités d'entrée et de sortie ;

-        Processus : processus d'investissement, gestion du risque ;

-        Personnes : expérience, stabilité, management, intégrité ;

-      Performance : rendements historiques des placements, sources de ces rendements et risques (risques de marché et de gestion) ;

-        Prix : parties fixes et variables, incitations.

 

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Published by Wilfried Gibily - dans Hedge Funds
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29 mars 2011 2 29 /03 /mars /2011 14:22

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La gestion des risques est un élément phare de l'environnement des hedge funds et doit être prise au sérieux. Bien qu'il est difficile, voire impossible, de suivre un standard en gestion du risque, une évolution constante du processus de gestion est indispensable. L'univers des hedge funds comporte en effet des particularités liées :  

 

·         aux risques opérationnels (sans les primes),

·         aux risques systématiques,

·         aux risques associés à une prime.

 

-        Les risques opérationnels

 

Ils comportent un degré élevé de risques non financiers résultant principalement d'événements extrêmes. Ils comprennent :

 

v     le risque de valorisation,

v      le risque de détournement,

v      le risque de contrepartie,

v      le risque d'erreur,

v      le risque légal,

v      le risque « business »,

v      le risque humain.

 

La gestion des risques opérationnels a subi une évolution rapide et des ajustements ont été réalisé suite à l'affaire Madoff (un cas classique du schéma de Ponzi). L'industrie des hedge funds s'est appuyée sur une nouvelle structure afin de contrôler les risques dévoilés par cette affaire. On observe à présent une division du fonds entre le dépositaire, l'administrateur et la société de gestion. Cependant il faut bien être conscient que le risque de fraude restera toujours présent.

La majorité des hedge funds n'a jamais été très transparent. A cela de bonnes raisons qui tiennent aux stratégies développées et spécifiques à chaque structure, aux risques de marché issus de la diffusion des informations d'acquisition ou de ventes imminentes de titres, ainsi qu'aux risques de restriction des autorités réglementaires. La question sur la fiabilité des rapports et des « tracks records » occupe une place centrale.

 

Les voies permettant d'atténuer les risques opérationnels reposent sur une due diligence opérationnelle solide, des contrôles externalisés et des comptes gérés séparés afin d'accroître la transparence, limiter le risque de fraude et éviter la concentration du portefeuille. Le développement de plateformes multibrokers est destiné à contrer les déficiences connues lors de la crise et favoriser de sorte la liquidité des actifs.

 

-        Les risques systématiques

 

Les hedge funds sont en effet exposés à des risques traditionnels (marché, crédit ...) et des risques alternatifs. Une analyse exhaustive de la sensibilité s'impose obligatoirement pour mieux évaluer ces risques et confirmer les choix de gestion.

Aussi, la sensibilité aux risques alternatifs est plus facile à évaluer grâce à l'avancement de la recherche et au lancement de nouveaux produits de réplication entre autres.

 

Le « stop-loss » est un outil de gestion des risques de plus en plus apprécié dans les stratégies des hedge funds. Cet outil est traditionnellement utilisé sur les plateformes de trading dans le but de limiter les pertes. 

De nouveaux modèles « stop-loss » ont fait leur apparition afin de gérer le risque de sélection. Il permet d'établir des limites “non absolues” liées à la catégorie de risque visée et de bénéficier d'un indicateur enregistrant les pertes cumulées depuis le sommet précédent (le point d'entrée n'étant pas pris en compte). Cet outil a également pour effet positif de placer des ordres de rachat avant l'apparition d'une crise généralisée. Il est à noter que cet outil dispose d'une tolérance normale vis-à-vis de la volatilité du portefeuille.

 

Le développement de nouvelles stratégies s'est aussi progressivement imposé afin d'atténuer le risque de marché. Les stratégies « short » sur le crédit et  « long » sur les matières premières se sont depuis amplement répandues.

 

-        Les risques associés à une prime

 

le risque de liquidité,

le risque de levier,

le risque de complexité,

v   le risque de concentration.

 

L'évaluation des pratiques d'investissement illiquides varie d'un fonds à l'autre. Le risque de liquidité peut être limité par une meilleure adéquation entre actif et passif. L'importance de cette mauvaise allocation a été mise en évidence pendant la crise. On observait alors la conjonction de nombreux facteurs à risque tels que :

 

v      des actifs peu liquides,

v      un levier élevé,

v     des termes de liquidité avantageux pour les fonds (gates, remboursements mensuels ou trimestriels avec un préavis de 30 à 90 jours, lock-up et suspensions),

v      un portefeuille concentré sur un nombre réduit de titres.

 

Différentes solutions ont pour objectif de limiter les risques de liquidité. Il s'agit de contrôler la cohérence entre la liquidité offerte par le fonds et celle des sous-jacents (investissements privés dans des micro et petites capitalisations, de produits dérivés exotiques, CDO, CDS, ABS, et des actifs se focalisant sur les pays émergents).  Ce contrôle peut être effectué grâce une fois de plus à l'utilisation de comptes gérés séparés qui permettent une vérification plus facile des estimations et des restrictions d'investissement.

 

La crise a changé la donne et apporté de nouveaux outils de gestion du risque devant accoître la transparence des fonds et permettre des améliorations à la fois qualitatives et quantitatives.

 

 

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29 mars 2011 2 29 /03 /mars /2011 14:17

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L'idéalisation d'un système financier efficient s'est de nouveau transformé en poudrière. L’industrie des hedge funds subit pour la première fois une diminution nette des actifs depuis près de 20 ans. L'intérêt grandissant qui s'est porté sur ces fonds et produits alternatifs combiné à l'effet de nouveauté et d'espoir de plus grands gains a eu pour conséquence l'apparition d'abbérations :

  • Assèchement des opportunités dans certaines stratégies
  • Recours massif à l'endettement
  • Liquidité
  • Faible volatilité et faible niveau de rémunération des risques
  • Absence de réglementation

 
Assèchement des opportunités dans certaines stratégies.

L’accroissement des capitaux sous gestion entre 1990 et 2007 a été d’une telle importance, multiplié par 48 en seulement 17 ans, que l’industrie des hedge funds s’est trouvée face à un assèchement des opportunités. Les hedge funds se sont mis à prendre de plus en plus de risques et ce même si apparaissait dans leur allocation d'actifs des déséquilibres flagrants. Pour obtenir des rendements toujours plus élevés et acquérir une clientèle toujours plus aisée, ces hedge funds utilisèrent massivement l'effet de levier, aidés par une économie libérale tournée vers l'endettement. Ce dernier point, à savoir cet endettement massif, a vu naître la hausse du risque de liquidité liée à des produits structurés, opaques et illiquides.

 

Recours massif à l'endettement

L'économie d'endettement dans lequel nous agissions incitait les fonds à utiliser un levier toujours plus important afin de réaliser des performances élevées. Le processus de correctionqui s'ensuivit créa un cycle de remboursement sans précédentet par voie de conséquence créa des déséquilibres au sein de la gestion de ces fonds. Cumulée à une vague de désendettement à l'échelle mondiale, la faillite de nombreux hedge funds ne pouvait qu'être inévitable. Les hedge funds ont dû réaliser des ajustements structurels et conjoncturels tout en gérant les capitaux sous mandat et le recours à l'endettement. L’exemple du fonds LTCM (Long Term Capital Management) a marqué les esprits de part tous les qualificatifs de grandeur qu’il a exprimé en termes d’actifs, de contreparties ou de transactions.

 

Liquidité

Le manque de liquidité fut redoutable dans un espace temps durant lequel ces fonds nécessitaient de financements. Beaucoup ne purent réallouer leurs actifs et profiter des opportunités offertes par la crise. L'illiquidité des marchés eu des effets néfastes sur les hedge funds et terni l'image de l'ensemble cette industrie. L'une de ces conséquences fut la perte directe des capitaux qui y été investis. De sorte que les remboursements des clients et les rachats de parts se sont succédés quant ils n'étaient pas tout simplement impossibles, accroissant le nombre de faillites des fonds d'un côté, créant une frustration de la clientèle de l’autre. Nombre de pièges auraient pu être évités par une politique d'investissement rigoureuse. Ainsi, les stratégies associant un fort levieret une exposition importante au risque de liquidité (CDO, ABS), les stratégies de type « distressed » ou les pièges liés au « mismatch » de liquidité ont connu des pertes importantes. Les stratégies utilisant un fort endettement ou des investissements illiquides ont de cette sorte souffert le plus.

 

Faible volatilité et faible niveau de rémunération des risques

Un autre élément ayant conduit aux difficultés des hedge funds fut l'accroissement des spreads de crédit. A l'origine de cet accroissement, il y eu l'extrême faiblesse de la rémunération du risque qui demanda aux fonds d'accroître eux mêmes les risques entrepris afin de dégager des rendements suffisants. Ce faible niveau de rémunération se perçoit au travers des spreads de crédit qui furent pendant une longue période à des niveaux très bas.

Ce qui a été un échec pour certains fonds fut une chance pour ceux qui ont été capable de s'adapter à cette crise.

 

Absence de réglementation

La récente croissance des hedge funds s'est accompagnée de lacunes réglementaires et d'une déficience des contrôles. L'industrie des hedge funds a suivi une croissance démesurée sans que la réglementation soit capable de maîtriser son développement et de protéger des investisseurs. L'assainissement réalisé par la crise fut finalement bénéfique en séparant les meilleurs gérants ainsi que les fonds disposant d'un potentiel à fort valeur ajouté des plus mauvais.

 

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28 mars 2011 1 28 /03 /mars /2011 15:10

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La première stratégie recensée est la stratégie « long/short ». Depuis, les hedge funds utilisent une grande variété de stratégies d'investissement et de styles de management qui confèrent des niveaux de risques et de performances divers. Bien que les systèmes de classification varient en fonction des indices (Greenwich, Credit Suisse/Tremont, Altvest Morningstar...), les hedge funds peuvent être regroupés selon le modèle de base suivant : 


RELATIVE VALUE                      EVENT DRIVEN                           DIRECTIONNAL

 

 

- Convertible Arbitrage               - Merger Arbitrage                   - L/S Equity

 

- Fixed Income                           - Distressed Securities            - Global Macro

 

- Equity Market Neutral                                                             - Emerging Market

 

                                                                                                 - Managed Futures

 

Les hedge funds utilisent un grand nombre de stratégies et de styles d'investissement ainsi qu’une large variété d'instruments financiers que nous détaillerons plus loin. Ils peuvent investir dans des titres d'actions et d'obligations, des devises, des produits dérivés, des « futures » ou autres actifs et utilisent fréquemment des techniques (ventes à découvert) pour couvrir les risques de marché et construire un portefeuille conservatif. Ils mettent aussi en œuvre des stratégies complexes afin de délivrer une performance relativement décorrélée de l'évolution générale des marchés et disposent d'une plus grande liberté par rapport à un fonds d'investissement classique.

 

C'est pour cette raison qu'élaborer une classification des hedge funds peut se révéler à la fois complexe et peu cohérente. Les analyses diffèrent ainsi en fonction des styles d'investissement, des sources de performance, de la diversification adoptée, de la corrélation vis à vis du marché ou encore du risque pris et de nombreux éléments tels les régions et les secteurs d'activités.

Aussi, l'importance des indices dans la classification de ces fonds alternatifs est indéniable puisqu'ils participent aux modèles de références de cette industrie en proposant des indices benchmarkés. 

 

Comme présenté précedemment, cette classification se répartie entre les stratégies « Relative Value », « Event Driven » et « Directionnal ».

 

  • RELATIVE VALUE  

 

L'objectif de ces fonds est d'exploiter les inefficiences du marché en compensant des positions longues par des positions à découvert au sein du portefeuille. Ce dernier exerce ainsi une faible corrélation beta au marché réduisant son niveau de risque. Le gérant sélectionne un ou plusieurs types d’arbitrage, tels que l'arbitrage sur des titres à revenu fixe (« fixed income arbitrage »), sur des convertibles (« convertible arbitrage »), ou sur des actions afin de se retrouver neutre vis-à-vis des marchés financiers (« equity market neutral »). Dans chaque cas le gérant essaie de profiter des différences de prix détectées entre deux instruments financiers (action, obligation, ...) tout en maintenant un profil de risque diversifié.  

Les stratégies « relative value » sont généralement caractérisées par des rendements faibles et une corrélation nulle avec les principaux indices d'obligation et d'action.  

 

Ø      Convertible Arbitrage

Ces fonds tentent de profiter des anomalies de cours entre différents titres du même émetteur, communément convertibles en actions (obligations convertibles, warrants …).

Les obligations convertibles ont tendance à être sous-évaluées compte tenu de l’hyper segmentation du marché. Le gestionnaire achète ainsi un titre qu’il croit sous-évalué (essentiellement des obligations convertibles) et vend à découvert un autre titre (essentiellement des actions) de la même entreprise. Si l'émetteur ne connaît pas de mésaventures l'obligation convertible se comporte comme une action ; en revanche si l'émetteur connaît des difficultés, l'obligation convertible se comporte comme une dette « distressed ».

L'excès de couverture est approprié quand il y a des inquiétudes vis-à-vis d'un éventuel défaut de l'émetteur. Dans ce cas précis, l'excès de positions à découvert permet de se couvrir partiellement contre une réduction de la qualité de crédit.

Un nombre croissant de gestionnaires de « convertible arbitrage » se tourne vers l'arbitrage du risque de crédit plutôt que sur sa volatilité.

 

  • Fixed Income Arbitrage

Ces fonds essaient d'exploiter les anomalies de prix au sein des marchés à taux fixe.  Les gérants de ces fonds tentent généralement de couvrir le risque de taux d'intérêt en prenant des positions similaires destinées à compenser les titres acquis (obligations d'Etat, obligations privées, ...). Ces titres à revenus fixes peuvent être adossés à des prêts hypothécaires tels que les « mortgage back securities » (MBS).

 

  • Equity Market Neutral

Le gérant investit des montants similaires dans des positions « long » et « short » de telle sorte que l'exposition au marché est minimisée.

Les positions longues sont prises afin d’accroître la valeur du portefeuille alors que les positions à découvert sont prises dans des titres dont on attend une chute de la valeur. Ces titres sont identifiés sur des bases multiples, tels que la valeur fondamentale d’une entreprise, son taux de croissance ou l'évolution de son cours. Grâce à sa faible exposition nette aux marchés, la performance générée par cette stratégie se trouve isolée de la volatilité des marchés.

 

  • EVENT DRIVEN

 

Le gérant cible des entreprises soumises à des situations spéciales, telles que les fusions et acquisitions, les réorganisations en capitaux propres d'entreprises défaillantes, les liquidations et banqueroutes avérées, les recapitalisations.

Certains gérants qui utilisent les stratégies « event driven » réalisent régulièrement des changements de pondération entre « merger arbitrage » et « distressed securities », alors que d’autres prennent en compte une prévision plus globale et de long terme de ces investissements (cas du « private equity »). Les instruments de commerce utilisés incluent des actions « long/short », des titres de créance, des options et du « credit default swap ».

Les stratégies « event driven » sont caractérisées par un rendement relativement élevé et une corrélation forte avec la majorité des indices d'actions et d'obligations. Par conséquent, ces stratégies peuvent êtres utilisées dans le but d'améliorer le rendement des portefeuilles.

 

Ø       Merger Arbitrage

Ces fonds investissent dans des entreprises impliquées dans des processus de fusion et d'acquisition. Il est fréquent de prendre des positions longues sur l’entreprise cible, et de vendre à découvert les titres de l’acquéreur. Cette stratégie a pour objectif de capturer les écarts de prix (spreads d'acquisition) entre le prix de marché courant de l'entreprise cible et le prix offert par  l'acquéreur.  Le succès de ces fonds et de leur performance dépend donc de leur habileté à évaluer la probabilité d'échec ou de succès de telle ou telle autre transaction d'entreprise avec le désavantage d’être exposé au risque de marché si ces arrangements sont mal évalués.

 

Ø      Distressed Securities

Ces fonds essaient de bénéficier de titres sous-évalués dont les entreprises sont sujettes à des difficultés financières (c'est-à-dire à une restructuration de capital, une liquidation, ou une banqueroute). Une stratégie typique consiste à acheter des titres d'entreprise en difficulté à prix cassé (de la dette senior sécurisée ou des actions ordinaires), en les maintenant dans le portefeuille tout au long du processus de restructuration, et en les revendant dès que ces derniers connaissent une nouvelle appréciation de leurs cours. Le gérant réalise ses gains si une position sur telle ou telle entreprise réussie grâce à sa réorganisation et dégage à nouveau des profits. Le gérant pourrait également réaliser un gain si la compagnie est liquidée, le gérant ayant acheté une dette senior pour moins que sa valeur liquidative.

 

  • DIRECTIONNAL

 

Les stratégies qui composent cet univers sont la « long/short equity », la « global macro », et l’«emerging market ».

 

Ø      Long/Short Equity

La stratégie « long/short » est la plus importante stratégie des hedge funds. Les fonds « long/short equity » investissent à la fois sur des portefeuilles d'actions « long » et « short ». Ils ne recherchent pas de positions neutres en termes de risque de marché (beta neutre), même si cela se peut se produire temporairement quand le gérant n'a pas de vision précise du marché. Les fonds échangent une position longues avec une position à découvert, en exécutant par exemple un arbitrage entre des actions appartenant aux secteurs cycliques et d'autres représentant les secteurs en croissance, ou encore une entreprise de large capitalisation avec celle d'une firme plus modeste. Les investissements concernent généralement des actions régionales, ou plus souvent des secteurs très spécifiques.

Puisque ces fonds génèrent une large part de leur profit grâce à leur orientation « long », ils doivent être considérés comme directionnels. Aussi, ces fonds utilisent souvent l'effet de levier afin d'améliorer les rendements.

Ces fonds sont caractérisés par un rendement relativement élevé et une corrélation forte avec le marché action. Par conséquent, la stratégie « long/short equity » est généralement utilisée pour accroître la performance des portefeuilles.

 

  • Growth

Cette stratégie est implémentée par des gérants qui investissent dans des compagnies aptes à réaliser une forte croissance de leur profit par action. Le gérant doit considérer les fondamentaux de l'entreprise lorsqu'il investit en actions sur la base de facteurs techniques tels que le momentum du cours de l'action. Les entreprises dans lesquelles les gestionnaires investissent appartiennent aux micro, petites et moyennes capitalisations plutôt qu'à de grandes capitalisations. Ces entreprises composent souvent le Nasdaq tout en n'étant pas limité exclusivement à cet indice. Les gérants employant cette stratégie utilisent la vente à découvert à divers degrés, bien que l'introduction d'un biais long ne soit pas exclue.

 

  • Short Selling

Au contraire des positions longues, dont on attend un accroissement de la valeur, les ventes à découvert sont prises dans des titres dont le gérant anticipe une diminution de leur valeur. Les fonds « short selling » vendent ainsi ces titres à découvert à un instant t en prévoyant de les racheter à l'instant t+1 idéalement à un prix inférieur que celui auquel il les a vendu. Le gérant estime que les titres, ou le marché, sont surévalués ou anticipe des déceptions sur les bénéfices annoncés, par exemple dus à des irrégularités comptables, à de nouveaux entrants sur les marchés, à une intensification de la concurrence ou à un changement de management. Afin de vendre à découvert, le gérant emprunte les titres concernés au prime broker et les vend immédiatement au marché.

Ces fonds sont souvent utilisés comme une couverture afin de compenser les portefeuilles « long-only » et lorsque le marché s'approche d'un cycle baissier. Ces fonds sont par nature fortement exposés aux risques extrêmes des marchés financiers puisque leurs positions « short » présentent des pertes potentielles infinies. Ainsi, la vente à découvert devrait être considérée avec prudence.

La stratégie « short selling » est une stratégie directionnelle généralement caractérisée par une performance élevée et une importante corrélation avec la majorité des indices d'actions.

A cause de leur biais à découvert, ces fonds doivent être utilisés afin de diversifier le risque des portefeuilles.

 

  • Value

Une des principales stratégies basée sur les actions consiste pour le gérant à cibler les titres dont le cours est en relation avec la valeur intrinsèque de l'entreprise sous-jacente. Le gérant prend des positions longues en actions dont il estime les cours sous-évalués, comparés aux fondamentaux de l'entreprise. Cette dernière peut disposer d'un profit par action élevé, d'un cash flow élevé, d'un management solide ... Les raisons pour lesquelles une action peut être vendue à prix cassé découlent de deux points primordiaux, soit l'entreprise n'a plus les faveurs des investisseurs, soit les attentes futures ne sont pas correctement évaluées par les analystes.

Le gérant prend des positions à découvert sur des actions dont il croît que les cours sont surévalués. La valeur de son portefeuille s'élèvera lorsque le prix des actions surévaluées chutera. Le gérant sélectionne uniquement des actions pour lesquelles il peut identifier un événement prochain qui résultera d'un changement dans le cours de l’action.

 

  • Opportunistic

Plutôt que de choisir des titres selon la même stratégie, le processus d'investissement du gérant va suivre les opportunités du moment afin de prendre un avantage réel sur les conditions du marché. Les caractéristiques du portefeuille telles que les classes d'actif et leur capitalisation varient significativement d'heure en heure.

 

Ø      Global Macro

Plutôt que de considérer le comportement individuel des titres d'entreprise, le gérant cherche à profiter des changements de valeur provoqués au sein des classes d’actifs. Par exemple, le gérant peut tenir des positions longues sur le dollar américain et les indices d'actions japonaises tout en vendant à découvert la devise européenne et les bons du trésor américain. Le processus d'investissement est déterminé par l'évolution des variables économiques menées par les politiques gouvernementales qui influent sur les taux d'intérêts, et affectent les devises, les marchés actions et les marchés obligataires ainsi que ceux des matières premières. 

Cette stratégie utilise l'effet de levier et les produits dérivés pour accentuer l'impact des mouvements de marché. Elle requiert aussi des systèmes de couverture mais c'est le recours à l'effet de levier qui permettra d'obtenir le plus large impact sur la performance.

Très fréquent, les fonds « global macros » diluent le risque en investissant dans d'autres fonds directionnels ; ce qui n'empêche pas certains fonds de focaliser leurs efforts sur un nombre réduit de paris.

Le gérant construit son portefeuille selon une approche descendante (top-down) en considérant les tendances macro-économiques. Il sélectionne ensuite les titres en fonction de l'allocation stratégique précédemment définie.

Les fonds « global macros » sont considérés comme multidirectionnels. En conséquence, ils améliorent la diversification des rendements des portefeuilles.

 

Ø      Emerging markets

Cette stratégie est strictement définie par la position géographique des titres sélectionnés. Les fonds « emerging markets » investissent en titres émis par des entreprises et des Etats issus de pays en voie de développement (moins efficaces et moins liquides que les pays développés) et détenant un potentiel significatif de croissance future. Les exemples incluent la plupart des pays en voie de développement localisés en Amérique Latine, Europe de l'Est, Asie ou Moyen Orient mais aussi les pays composant la BRIC tels que le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine. Ces pays ont tendance à connaître une inflation élevée et une forte volatilité.

Certains fonds des marchés émergents allouent tout leur capital à des régions spécifiques alors que d'autres diversifient leurs investissements et arbitrent leur pondération selon leur propre vision des marchés. Leur portefeuille peut donc être de type « value », « growth » ou « arbitrage ».

La vente à découvert n'est pas permise sur beaucoup de marchés émergents et par conséquent couvrir efficacement les risques sous-jacents n'est pas possible.

Les stratégies entreprises par les fonds « emerging markets » sont généralement caractérisées par un rendement élevé et une forte corrélation avec les principaux indices d'obligations et d'actions. Ces stratégies ont pour objectif d’améliorer le rendement du portefeuille.

 

Ø      Managed futures (Currency Trading Arbitrage)

Les gérants s'efforcent d'être profitable quelque soit la conjoncture économique puisqu'ils ont la possibilité d'acheter « long » (acheter en anticipation d'une augmentation des prix) ou « short » (vendre par anticipation d'une chute des prix). Ils peuvent être classés comme systématique, discrétionnaire ou une combinaison des deux. La performance des gérants de futures a relativement une faible corrélation vis à vis des autres stratégies de hedge funds.

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Published by Wilfried Gibily - dans Hedge Funds
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28 mars 2011 1 28 /03 /mars /2011 15:07

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La crise asiatique entre le mois d’août et le mois d’octobre 1997 et surtout la crise russe en août 1998 furent des périodes difficiles pour l'industrie des hedge funds avec pour porte drapeaux la faillite retentissante du célèbre fonds Long Term Capital Management.

En revanche, l’éclatement de la bulle internet (valeurs technologiques) qui a fait trembler les marchés financiers entre mars 2000 et mars 2001, les attaques du 11 Septembre 2001 et les scandales comptables (juin-septembre 2002) n'affectèrent pas les hedge funds qui continuèrent sur leur croissance en réalisant une performance d'environ 25% contre une chute de 79% du Dow Jones monde.

 

A noter que la volatilité des marchés actions reste impressionnante comparée à celle affichée par l'industrie des hedge funds, de moindre intensité, et ce malgré les crises qui ont secoué la sphère financière.performances

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28 mars 2011 1 28 /03 /mars /2011 14:59

 

DSCF5179La période comprise entre mars 1990 et juillet 2007 fut particulièrement propice au développement de l'industrie des hedge funds aussi bien d'un point de vue du nombre que de la masse de capitaux sous gestion. Ce formidable développement de la gestion alternative a ainsi connu un accroissement exceptionnel de sa clientèle, de ses produits et de ses stratégies d'investissement.

  Nombre de hedge funds 

 

Le nombre de hedge funds a été multiplié par 14, de 530 à près de 7634 fonds, celui des fonds de hedge funds par 30, de 80 à 2462, selon un récent rapport de l'industrie.

L'autre évolution remarquable fut celle des actifs sous gestion qui ont été multiplié par 47, de 39 à 1868 milliards de dollars sur la même période.

 

 

flux d'actifs

 

Cette croissance a été encouragé par l'intérêt croiss ant des fonds de pension et des fondations pour la diversification de leurs portefeuilles. Et ce, avec des véhicules d'investissement, qui de part leurs stratégies différenciées, délivrent une performance absolue et flexible dans des périodes haussières et baissières des marchés, protégeant ainsi le capital investi.

 

Cette croissance a connu une accélération plus marquée dans les zones nords américaines et européennes. En effet, ces zones disposent déjà de toutes les compétences nécessaires à la mis en œuvre de ces fonds (les Etats-Unis hébergeaient près de 1840 fonds en 2008), et pour d’autres pays d’une législation fiscale et réglèmentaire propice au développement des hedge funds (les îles Caymans détennaient 2259 fonds sur leur territoire, la Suisse 182 et le Luxembourg 718).

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23 mars 2011 3 23 /03 /mars /2011 12:52

 DSCF5179Ce terme n'a pas de définition légale et universelle. La traduction du terme hedge fund est équivalente en français au terme fonds de couverture et vous allez bientôt saisir les raisons d'une telle appellation à travers un rapide historique de sa création. On peut également retrouver les termes de fonds spéculatif ou fonds alternatifs.

La création du premier fonds d'investissement, susceptible d'être nommé hedge fund, remonte dans les années 50. L'initiateur de ce fonds était Alfred Winslow Jonesqui souhaitait alors mettre en œuvre un fonds capable de « dégager un double profit, tout en limitant son exposition nette au marché ». Il combina ainsi des « proportions similaires d'achat d'actions jugées sous-évaluées et des ventes à découvert d'autres actions jugées surévaluées ». Jones utilisa deux techniques déjà monnaie courante à cette époque, la vente à découvert et l'effet de levier, qu'il coupla avec une stratégie dite de gestion traditionnelle (investissement en positions classiques plutôt longues), consistant à « réduire le risque de portefeuille et obtenir au final une stratégie d'investissement plutôt conservatrice ».

 

Les hedge funds ont pour dénominateur commun une gestion active et des caractéristiques sensiblement identiques telles qu’une faible corrélation avec les autres classes d’actif, une transparence limitée, des contraintes de liquidité (périodes « lock-up », remboursements limités, « gates »), des risques spécifiques de marché, de crédit et de levier (incluant les risques de contrepartie, de liquidité, opérationnels, de taille). Ils améliorent ainsi la diversification des portefeuilles et représentent une nouvelle source de rendement à capter.

 

L'objectif des hedge funds est d'atteindre des rendements absolus plutôt que de mesurer la performance en fonction d'un benchmark d'indice d'action. Ils se caractérisent par une flexibilité dans l'allocation des actifs financiers et une modularité dans les stratégies employées et ce quelques soient les conditions de marché. Les hedge funds se montrent dans l'ensemble moins volatiles que les autres classes d'actifs, à savoir celles des obligations et actions.

 

Les hedge funds ont souvent fait l'objet de critiques. Cela est en parti justifié si l'on prend cette industrie dans son ensemble, puisqu'elle n'a pas délivré les rendements absolus attendus. L'indice HFRX Global Hedge Fund a perdu 23,25% en 2008. Cet indice n'est cependant pas le reflet de l'ensemble de l'industrie. Deux remarques sont ainsi à formuler. D'une part, les stratégies sont cycliques et chaque stratégie diffère considérablement l’une de l’autre selon le gérant les mettant en œuvre. D'autre part, les indices ne prennent pas en compte les compétences en termes d'allocation d'actifs des fonds de hedge funds.

 

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23 mars 2011 3 23 /03 /mars /2011 12:43

DSCF5179

Comprendre l'industrie des hedge funds, c'est comprendre le comportement des hedge funds au cœur de l’une des crises les plus déroutantes et les plus graves depuis le jeudi noir de Wall Street de 1929. La crise financière de 2008 a provoqué un effondrement de la confiance, de la production, de la demande, des exportations, et de l'emploi malgré les mesures budgétaires et monétaires entreprises alors. Cette crise associée à la fois à l'essor du crédit et aux niveaux élevés du prix des actifs a eu des conséquences graves sur l'économie et provoqua une récession généralisée dans les pays occidentaux. Le Produit Intérieur Brut (PIB) mondial recula de 1,7% en 2008, soit la plus forte contraction de la production globale enregistrée par la banque mondiale. Les dépréciations bancaires sont évaluées selon le Fonds Monétaire Internationale (FMI) a prés de 4050 milliards de dollars entre 2007 et 2011. Ce qui est impressionnant est encore le caractère mondial de la récession, la détérioration rapide des conditions économiques et financières qui ont incité les Etats à recapitaliser les banques et les assainir des actifs toxiques. Les échanges mondiaux de biens et de services chutèrent de 6,1 % en volume en 2009. Parmi l’effondrement de plusieurs institutions financières, on retiendra les faillites les plus retentissantes, Lehman Brothers, Fannie Mae, WaMu, Freddie Mac, AIG …

 

Les hedge funds n'ont pas été immunisé contre l'instabilité du système financier. L'année 2008 peut être marquée au fer rouge comme étant celle de la plus grande crise qu'aient connus les hedge funds, une année de déshérence. Ce n'est pas une surprise d'annoncer que plus de 70% des hedge funds ont subi des pertes au travers de ces véhicules d'investissement complexes et sophistiqués.

 

Loin d’avoir connu des performances remarquables, les hedge funds n’ont pas moins tenus leur promesse. L’industrie des hedge funds a connu durant la dernière décennie une croissance phénoménale. Elle a capitalisé sur le succès de gérants, et contribué au développement des produits structurés qui composent l’essentiel des stratégies de hedge funds.

 

Les hedge funds tiennent un rôle important dans les systèmes financiers, à la fois au niveau des risques pris et dans la distribution des instruments financiers innovants. « Hedge funds can provide benefits to financial markets by contributing to market efficiency and enhancing liquidity ». (Rapport de la Securities and Exhange Commission des Etats-Unis : Implications of the Growth of Hedge Funds, septembre 2003). En d’autres mots, l'industrie des hedge funds est indispensable au bon fonctionnement des marchés financiers car il accroît le volume et l'efficacité de leur liquidité.

 

L'univers des hedge funds est extrêmement hétérogène et évolue constamment tout en faisant preuve d'une capacité d’adaptation extraordinaire. Après avoir connu des échecs retentissants, cette industrie a subi d'importants changements structurels. Elle s’est remodelée afin de proposer un nouveau business model en accord avec les préoccupations des investisseurs et les pressions réglementaires.

 

L'industrie des hedge funds s'est finalement assainie après d'importants remboursements, et se trouve à présent en première ligne pour réaliser de colossaux rendements compte tenu des opportunités d'investissement offertes. Beaucoup de hedge funds se sont ainsi portés volontaires pour profiter des conditions très avantageuses du plan Geithner et contribuer de la sorte à sauver le système financier.

 

Le débat sur l'industrie des hedge funds va bien au-delà de la sélection de tel ou tel fonds single. Il peut prendre la forme d'une sélection exigeante des stratégies ayant surperformées les marchés, voire fait preuve de flexibilité, au détriment des autres. D'autres fonds issus de cette industrie sont à même d'apporter une performance honorable comparée aux marchés actions comme les fonds de hedge funds ou les fonds de fonds.

 

Les stratégies ayant surperformées les marchés financiers pendant la crise furent la stratégie Managed Futures avec 18.3% et la stratégie Global Macro avec 5.6% de rendement. L’investisseur doit bien considérer qu’investir dans de tels fonds requiert un capital de départ élevé et s’expose tout de même à un fort risque de marché. De nouvelles solutions d’investissement ont fait leur apparition chez les hedge funds, tels les fonds de fonds. Ces derniers apportent une diversification sécurisante pour l’investisseur et réduisent la volatilité du portefeuille en période de tensions sur les marchés. En revanche leur structure les contraints à réaliser des performances inférieures aux hedge funds. Une autre solution consiste à investir dans des produits de réplication des hedge funds. Ils offrent la possibilité d’investir de faibles montants en gardant pour priorité le maintient d'une liquidité journalière.

 

Aujourd’hui, l’industrie des hedge funds permet aux investisseurs de construire des portefeuilles conservateurs. Investir dans plusieurs stratégies permet à l’investisseur de capturer les bénéfices de la diversification. Aussi, les thèmes d'investissement et les stratégies mises en œuvre détermineront la performance des hedge funds.

 

La théorie de l'évolution et de la sélection naturelle de Charles Darwin (1809-1882) s'adapte merveilleusement à la situation qu'ont connue les hedge funds pendant la crise. D'où cette citation :

 

« Les espèces qui survivent ne sont pas les plus fortes, ni les plus intelligentes, mais celles qui s'adaptent le mieux aux changements »

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